同股不同权的合伙制架构有其独特价值

　　相对于“同股不同权”，“同股不同价”的概念由来已久，由于市场分割、投资者结构差异、市场成熟程度不同等因素的存在，同一家公司在不同证券市场上交易的股价存在一定的差异。究其本源，同股不同价也是一种变相的同股不同权，因为投资者在享有每股相同权利时其获得该权利所付出的成本是不同的。股权分置改革改善了二元股权结构下的同股不同价程度，而受制于客观市场条件的差异限制，投资者和市场目前都基本上能接受这种类似A+B股、A+H股的价格差异的变相同股不同权事实，但对因制度设计创新所带来的“同股不同权”改革却颇有争议。这或许是大家对非流通股股东在二元股权结构下，以其特有的一股独大地位利用其低成本获高比例投票权，借助控制权和现金流权的分离掏空上市公司有太强的反感。事实上，在目前的企业制度下，持股比例、投票权和控制权是统一的，忽略持股成本这一核心因素的先天差异性的变相同股不同权，与因制度设计创新所带来的“同股不同权”有本质差别。

　　“同股不同权”改革的导火索是阿里巴巴集团的合伙人制度，阿里在港交所受阻后转向纽交所，这种创新的公司治理模式在纽交所得到兼容，而错失机会的港交所也试图通过积极的改革来吸引阿里在香港的“二次上市”。现实就促人深思：到底该怎么看合伙人制度？

　　首先，企业经营的目标是什么？站在企业这边，经营的目标当然是实现中长期企业价值或社会价值的最大化；而站在投资者这边，特别对投机型的投资者，其着眼的目标无疑是短期股东价值的最大化。阿里的合伙人制度设计着重董事会席位的控制，通过获得企业社会价值的最大化，进而带来股东价值的最大化。按现代企业制度中董事会的职责，董事会应着重于把握公司未来的发展战略的制定和执行。阿里采用合伙人制度，有其深层次的内在原因，阿里经过多次引入战略投资者和增发后，管理层持有的股权比例相对较低，若不采用合伙人制度对董事会席位加以约束，则上市后阿里的管理层很可能因持股比例较低而丧失对公司的控制权，在投票权有限的条件下很难维系公司的发展战略与管理层的愿景保持一致。从这点分析，阿里的合伙人制度事实上类似于收购兼并重组中的毒丸计划，这在一定程度上保护了阿里管理层的控制权，有利于公司的稳健经营。

　　其次，同股不同权是否会损害中小股东的利益？在金融市场上保护中小投资者的利益是应放在首要位置的，但问题是需要保护哪些投资者的利益，我们不能因为阿里巴巴的合伙人控制了董事会就断然认为这侵害了中小股东的利益，两者不能画等号。美国市场中也有同股不同权的案例，市场不应对此持排斥的态度。退一步讲，中小股东完全可以不参与该股票的交易，比如股指期货交易、融资融券交易，对于中小股东而言由于门槛的约束，并不能保护中小投资者在现货市场的利益。相反，在特定的条件下，同股不同权的制度设计不仅不会对中小股东的利益造成损害，管理层通过合伙人制度的主要目的是保持其控制权，事实上也有效绑定了中小股东的利益与管理层的利益。

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